罗志恒：美联储降息落地，全球大类资产向何处去？

北京时间9月19日凌晨，美联储决定降息50bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%-5%，这是自2022年3月启动加息周期以来的首次降息。

美联储为何降息？未来降息的节奏和力度如何？在当前形势下，全球大类资产又将向何处去？本文复盘了1995年以来美联储六轮降息周期内的大类资产价格走势，为新一轮美联储降息周期内的大类资产配置提供参考。

原因：美国通胀回落，劳动力市场降温，经济增长动能放缓，美联储采取预防性降息

回顾历史，美联储降息可分为两类：一类是预防性降息，在经济出现放缓迹象时，降息以预防经济衰退风险；另一类是纾困性降息，在经济陷入衰退或遭遇重大危机时，采取降息给予紧急补救。

过去三十年，美国共经历6轮降息周期，包括3轮预防性降息和3轮纾困性降息，3轮纾困性降息分别是应对1995年、1998年和2019年经济下行风险，3轮纾困性降息分别是应对2001年“互联网泡沫”、2007年次贷危机和2020年新冠疫情冲击，2020年由于疫情冲击，美联储降息从预防性动机转变为纾困性动机。

本次降息更偏向于预防性降息，延续美国经济和劳动力市场的韧性

美国高通胀压力缓解，劳动力市场降温，美国通胀持续降温，8月CPI同比增长2.5%，低于预期值和前值2.6%，连续5个月回落，创2021年3月以来的最低增速，美国8月季调后新增非农就业14.2万人，低于预期的16万人，美国失业率升至4.2%，较疫情以来3.4%的低点上升0.8个百分点，8月美国ADP（小非农）新增9.9万人，创2021年2月以来最低纪录。

当前美国经济增长动能放缓，但尚未显露明显的衰退迹象，制造业快速降温，服务业仍保持韧性，美国经济增长下行压力增加，美联储将2024年美国GDP增速的预期从6月会议的2.1%下调至2%，制造业动能边际回落，美国8月ISM制造业PMI为47.2%，连续5个月收缩；8月新增制造业非农就业人数下降2.4万人，服务业温和扩张，支撑美国经济维持韧性，2024年8月，美国ISM服务业PMI回升0.1个百分点至51.5%，就业、新订单、业务活动分项指数均处于扩张区间，美国零售和食品服务同比增长2.13%，较上月回落0.73个百分点；9月美国密歇根消费者信心指数升至69，连续3个月走高。

如何看待本次降息的力度及后续节奏？

回顾前六轮美联储降息周期，预防性降息的节奏较慢、降幅较小、持续时间较短，纾困性降息节奏更快、降幅更大、持续时间更长。

从降息力度看，本次降息50bp略超预期，反映美联储对实现通胀目标更有信心，并加大对就业目标的支持，一是参考前几轮预防性降息的节奏，美联储首次降息不会太过激烈，均以25bp开始，本次降息50bp，略超预期，二是美联储对实现通胀目标的信心增强，通胀对降息的掣肘减弱，FOMC下调美国2024年PCE通胀预期至2.3%，6月会议预期为2.6%，美联储称“委员会对通胀可持续滑向2%的信心更足”，三是劳动力市场风险进一步上升，FOMC将年底失业率预期从4.0%上调至4.4%，鲍威尔表示“如果7月议息会议时有就业数据公布，可能在7月份就会降息”。

从降息节奏看，预计11月、12月还有2次降息，单次降幅为25bp，美联储采取“数据依赖”策略，后续降息操作“边走边看”，点阵图显示，美联储2024年将累计降息100bp，即在9月降息50bp后，在接下来两次会议还有合计50bp的降息幅度，一是在美国经济没有明确证据进入实质性衰退前，美联储不必连续激进降息，二是目前美国治理通胀的任务尚未完成，通胀水平回到合意水平的路径影响美联储的降息决策，鲍威尔称“如果经济保持稳健且通胀保持顽固，可能会更缓慢地调整政策。”要警惕金融市场、地缘政治冲突等风险导致美国经济快速下行，美联储或将加大降息力度。

以史鉴今：美联储降息对全球大类资产价格的影响

复盘历次美联储降息，全球大类资产走势

整体看，美债和黄金胜率更高，股市在纾困性降息周期内下跌，美元承压，预防性降息周期内，股市、黄金、美债多数上涨，美元承压，1998年得益于美联储的快速响应，美国经济基本面显著修复，缓解衰退担忧，美股大幅上涨，黄金和避险资产小幅下跌，纾困性降息周期内，黄金和美债均上涨，股市和美元下跌，由于预防性和纾困性降息力度差异，黄金和美债在预防性降息期间的平均涨幅小于纾困性降息。

股票市场表现由经济基本面决定，在纾困性降息周期内，美股均上涨，在预防性降息周期内，美股均下跌，根据股利贴现模型（DDM），股价=企业盈利/（无风险利率+风险溢价），分子端的企业盈利，主要受经济和企业基本面影响，分母端是无风险利率和风险溢价，无风险利率一般是指国债利率，受货币政策影响；风险溢价反映投资者风险偏好程度和要求的回报率，受市场情绪影响，美联储基于不同原因的降息，对权益资产的的影响有质的区别，在预防性降息周期内，降息刺激经济，带动企业盈利预期上涨，无风险收益率下行，受多方面利好因素影响，降息显著提振美股，而在纾困性降息周期内，经济出现实质性衰退，降息虽为股市提供增量资金，但投资者风险偏好下行，企业盈利基本面受损，导致整体股价估值持续下行，决定美股表现的本质因素仍是美国的经济基本面。

债券市场表现较为强劲，短期限、低风险的债券受降息提振较大，在5轮降息周期中，美债4次上涨（1995年、2000年、2007年和2019年），按期限划分，短期债券受降息力度提振较大，美国1年期国债收益率与联邦基金利率相关性较高，降息带动1年期国债收益率定价下调，而10年期美债收益率是一个综合性指标，其定价反映了市场对美国经济基本面、未来通胀和风险偏好的预期，因此短期国债收益率受降息单一因素的影响较小，过去六轮降息周期内，美国1年期和10年期国债收益率分别累计下降988bp、585bp，按信用风险看，债券信用风险越低，收益率降幅越大，过去六轮降息周期内，美国10年期国债、穆迪Aaa级企业债、穆迪Bbb级企业债收益率分别累计下降585bp、下降350bp和上涨14bp。

外汇市场表现相对独立，与美联储货币政策的相关性较低，各汇率市场表现主要受各市场经济基本面和货币政策影响，复盘历次美联储降息，中债、日债、英债、欧债走势相对独立，无明显规律。

黄金价格胜率较大，美联储5轮降息周期内，黄金价格4次上涨（1995年、2000年、2007年和2019年），2007年首次降息3个月后，黄金价格涨幅达27.2%，黄金兼具金融和货币双重属性：在金融属性下，黄金价格受通胀水平影响，因其“零票息”特征，黄金价格与实际利率负相关，与通胀水平正相关；在货币属性下，美元超发、信用泛滥，叠加地缘政治冲突不确定性，各国央行增持黄金，为黄金价格提供长期支撑，在通胀水平回落、美元承压、避险情绪等多重因素支撑下，美联储降息周期内，黄金价格大概率上涨。