东吴策略：美联储降息落地后 A股买什么？

在经济软着陆的背景下，美联储意外地以50个基点的降息开局，尽管鲍威尔发出了鹰派信号，表明他们并不急于进一步行动，只是适度校准政策立场，但市场预计的降息幅度仍然超出了预期，这一轮的降息将对A股市场产生何种影响？在降息周期内，投资者应如何进行行业配置？

我们可以借鉴历史经验来观察美股和A股的表现，自1995年以来的六轮降息周期中，标普500指数整体上涨，具体到板块，信息技术和通讯服务板块涨幅领先，而消费、工业、材料等顺周期板块先弱后强，胜率逐渐提升，在三轮预防性降息中，医疗保健行业表现尤为突出，对于A股市场而言，2000年以来的四轮降息周期中，食品饮料、电力设备、美容护理等成长性板块平均涨幅明显，而医药生物、电子等利率敏感行业在降息后六个月内也表现优异，总体来看，成长性方向的投资回报优于价值型投资。

每一轮降息周期的背景都有所不同，我们不能仅仅依赖历史规律来预测市场的走向，就本轮而言，尽管降息后的静态利率水平仍处于历史较高水平，但向未来一年展望，美联储计划的200个基点的降幅仍相当可观，明显高于1995年、1998年和2019年的预防性降息幅度，考虑到这种边际变化，资产的估值修复值得期待。

在本轮美联储降息开启之前，A股市场并未提前反应，存在预期差和交易空间，今年以来，A股市场表现出“重内轻外”的特征，倾向于对国内基本面和政策面的预期进行提前交易，对于外部变化的反应则相对滞后，许多投资者对于本轮降息周期中A股能否明显受益持谨慎态度，普遍认为，美联储的降息将为国内货币政策腾出更多空间，汇率压力有望缓解，但国内基本面预期的修复仍有赖于更多内部问题的解决，包括有效需求改善、财政发力、地产政策的落实等。

具体到海外流动性到国内基本面的传导路径，市场普遍将流动性与基本面“一分为二”地看待，但实际上二者是互为因果的关系，流动性宽松的背后是美国经济基本面的走弱，包括通胀下降和就业市场的降温，而流动性宽松又将逐步传导至基本面，在上一轮加息周期中，由于美国政府的大规模财政补贴和美国股市的繁荣带来的财富效应，美国各部门之间的经济活动呈现出明显的轮动特征，制造业与服务业明显分化，美国和全球制造业的需求承压，导致我国制造业投资回报下降。

从宏观层面看，美联储加息阶段对全球制造业需求形成压制，直接影响我国制造业的量价和盈利水平；从微观企业的套利思维看，联储加息周期中，我国出口导向型制造业投资回报与美国债券投资收益的差距缩小，至2024年中期已降至历史新低，意味着在高利率环境中结汇并投入生产的性价比较低，反之，联储降息后，耐用品需求有望企稳上行，随着海外利率下行，企业结汇和扩产的积极性也将提升，从而改善我国制造业的盈利和投资回报。

在降息窗口打开后，当前海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复迎来改善，在此阶段，A股配置应切换为赔率思维，把握流动性拐点附近的赔率交易机会，待基本面出现实际改善迹象后，再逐步转向确定性的胜率交易，从两个主要方向挖掘行业配置机会：一是股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域；二是美元利率敏感型资产，建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向，以及具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种（如低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等）。

总结而言，我们认为，当前市场对于全球流动性拐点这一外部因素存在明显低估，具备预期差和交易空间，海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复逐步迎来改善，目前阶段，A股应切换为赔率思维，从四个视角筛选机会：1）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域；2）美元利率敏感型资产；3）高景气方向；4）产业趋势/产业政策预期强化的板块。